管控風險合理估值 穩(wěn)健投資科創(chuàng)板

科創(chuàng)板企業(yè)主要為創(chuàng)新型公司，多數表現為輕資產，在發(fā)行、上市、交易制度設置等方面與主板市場存在顯著差異，加之未來盈利的不確定性和退市制度等安排，無論是估值難度，還是交易規(guī)則變化，都無疑增加了普通投資者的參與難度。因此，投資者應根據自身的風險偏好，做好風險管控，實現投資收益化。

隨著設立科創(chuàng)板并試點注冊制主要制度規(guī)則的正式發(fā)布，市場關注度持續(xù)提升。科創(chuàng)板來了，它將如何影響資本市場生態(tài)？投資者將會面對哪些新的疑難和風險？……針對一系列熱點話題，本報特別邀請多家機構的首席經濟學家撰文分析，期待能幫助投資者更加了解科創(chuàng)板、更好參與科創(chuàng)板。

投資難度顯著增加

對于普通投資者而言，在迎來機遇的同時，投資收益的彈性系數將顯著提高，這也讓投資風險凸顯。

首先，科創(chuàng)板企業(yè)未來盈利的不確定性，將會提高投資者個股選擇難度。由于科創(chuàng)板企業(yè)具有研發(fā)投入大、盈利周期長、技術更新迭代速度快、風險大等特點，在財務報表方面，很多企業(yè)處于前期技術攻關和產品研發(fā)期，存在投入和收益在時間上不匹配、暫時性虧損等特點，上市之后依然存在短期無法盈利、持續(xù)虧損、無法進行利潤分配等情形。因此，對于普通投資者而言，需要關注企業(yè)和行業(yè)的長期發(fā)展趨勢，個股選擇的難度將會增加。

其次，科創(chuàng)板企業(yè)上市后如股價大幅波動，將顯著提高投資者風險。科創(chuàng)板企業(yè)在新股發(fā)行方面取消直接定價，采用市場化詢價機制，詢價只限機構參與，個人投資者無法直接參與科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行定價。這將打破目前主板市場新股發(fā)行參考23倍市盈率的傳統(tǒng)，對于普通投資者而言，科創(chuàng)板打新將不再是“無風險收益”。在交易環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板將漲跌幅限制由主板的10%放寬至20%，且上市后前5個交易日(含首日)不設漲跌幅，這樣投資者有可能面臨科創(chuàng)板企業(yè)上市后股價更大幅度波動，投資風險和收益也會顯著放大。

第三，科創(chuàng)板企業(yè)在上市過程中存在的中止發(fā)行和退市風險將會加大投資難度。數據顯示，過去三十多年中，成熟資本市場退市數量超過IPO數量，美股累計退市公司超過14000家，因此成熟的退市制度成為資本市場健康發(fā)展的重要基礎。目前科創(chuàng)板雖然采取了注冊制發(fā)行，但并不意味著上交所所有受理的企業(yè)都將順利發(fā)行，史上嚴苛的退市制度也會加大科創(chuàng)板企業(yè)投資難度。只要科創(chuàng)板上市企業(yè)存在信息披露或在重大違法、交易(成交量、股票價格、市值、股東人數)、財務、規(guī)范運作等情形中存在重大缺陷的，科創(chuàng)板將中止其發(fā)行和取消上市。即使企業(yè)可能還在盈利，但是明顯依賴與主業(yè)無關或無商業(yè)實質的關聯交易，科創(chuàng)板企業(yè)都將面臨退市。值得注意的是，科創(chuàng)板企業(yè)退市時間較短、速度快，企業(yè)一旦觸發(fā)退市將直接進入30個交易日的退市整理期，整理期后終止上市。

第四，科創(chuàng)板企業(yè)差異化表決機制和上市首日做空機制加大投資者難度。不僅科創(chuàng)板放寬了企業(yè)的盈利要求，而且在VIE和特殊股權結構方面，科創(chuàng)板也允許上市企業(yè)存在差異化表決機制，也就意味著科創(chuàng)板企業(yè)存在特殊股份表決權數量大于普通股等情形，這樣將會降低普通股投資者在科創(chuàng)板企業(yè)日常經營管理方面的表決權；同時科創(chuàng)板企業(yè)股票上市首日即可作為融資融券標的，也就意味著科創(chuàng)板企業(yè)上市首日就存在做空風險，這與主板市場存在顯著差異，從而加大了普通投資者對科創(chuàng)板企業(yè)的投資難度，提高了投資者對科創(chuàng)板企業(yè)合理估值要求。

合理選擇企業(yè)評估方法

科創(chuàng)板企業(yè)投資難度不僅體現在其未來盈利的不確定性，交易規(guī)則的變化、嚴苛的退市制度等方面，而且對科創(chuàng)板企業(yè)進行合理估值，也屬于“難題”。對于盈利能力弱或尚未盈利的初創(chuàng)型科創(chuàng)企業(yè)，從對其財務報表分析并不能體現企業(yè)的核心資產價值，以PE、PB、PEG、EV/EBITDA等相對估值和以DDM為代表的估值等傳統(tǒng)上市公司估值方法，將難以對科創(chuàng)板企業(yè)價值進行合理預估，因此在結合科創(chuàng)板企業(yè)特點和傳統(tǒng)估值方法適用性和局限性基礎上，建議投資者參考國外上市高新成長型企業(yè)估值模型，從企業(yè)生命周期視角出發(fā)，合理選擇科創(chuàng)板企業(yè)的評估方法。

企業(yè)生命周期估值模型主要分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期四個階段，每個階段企業(yè)面臨的風險和外部環(huán)境不同，估值方法也會有所差異。在初創(chuàng)期，一級市場類比估值方法或期權定價模型適應科創(chuàng)企業(yè)高成長性和不確定性特征。處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)大多還未盈利，甚至尚未取得較為穩(wěn)定的收入，需要投入資金進行研發(fā)、樣品試制和商品化，估值的核心在于市場對其研發(fā)能力、研發(fā)技術、產品的認可度。

因此，這一階段的科創(chuàng)型企業(yè)主要以專利技術等無形資產為主，凈利潤通常較少或為負，需要投入大量的資金進行研發(fā)和擴大生產規(guī)模，未來發(fā)展的不確定性，而一級市場類比估值方法或期權定價模型可以較好地適應企業(yè)高成長性和不確定性等特征，前者主要參考一級市場PE、VC等，通過類比對同類企業(yè)價值估值；而后者是把企業(yè)擁有的研發(fā)能力、研發(fā)技術、成長機會當作一種期權，通過期權定價公式，求出各項期權的價值并加總得到企業(yè)的價值。

成長期，以營業(yè)收入為基礎的相對估值法更受青睞，知識產權等非財務指標對企業(yè)估值會產生重要影響。隨著研發(fā)成果投入生產，企業(yè)基本完成主導產品商品化，收入快速增長，為了進一步提升市占率、擴大規(guī)模，往往仍然需要繼續(xù)投入大量資金。成長期的企業(yè)面臨的風險較初創(chuàng)期小，估值相對明朗，但這一時期科創(chuàng)型企業(yè)仍需投入大量資金進行研發(fā)和擴產，且回報周期較傳統(tǒng)行業(yè)更長，在具體估值方法選擇上，相比市盈率和市凈率，很多企業(yè)會選擇PS、EV/SALES等估值方法，專家人數、知識產權、科研人員比例、科發(fā)支出占比等非財務指標可以較為地反映企業(yè)在未來一段時間的市場競爭力和核心優(yōu)勢，對企業(yè)估值會產生重要影響。

成熟期，傳統(tǒng)估值方法成為主流。進入成熟期的科創(chuàng)企業(yè)，在資產規(guī)模、業(yè)務模式和盈利能力等方面都已經相對穩(wěn)定，此時企業(yè)的市場地位、盈利能力和經營狀況構成了估值體系的核心。成熟期的企業(yè)已有穩(wěn)定指標可與同行業(yè)進行對比，傳統(tǒng)估值法成為主流估值方法，從凈利潤、凈資產、營業(yè)收入等角度均可以很好地衡量企業(yè)價值。在各相對估值法中，市盈率模型是為主流的估值方法。

衰退期，重置成本法對處于衰退期的企業(yè)進行估值比較合適。對于在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，處于衰退期的應該相對較少。由于科創(chuàng)板設定了非常嚴格的退市制度，已經處于衰退期的企業(yè)，有較大的退市風險，使用重置成本法對其估值較為合適。

由于科創(chuàng)板企業(yè)估值需要考量的因素較多，一般又采用新的商業(yè)模式，缺乏可比企業(yè)，因此行業(yè)的發(fā)展空間以及企業(yè)的盈利或商業(yè)模式應該成為投資者關注的重點，而短期盈利水平并非考量標準。

由于科創(chuàng)板無論是估值方法，還是發(fā)行、交易規(guī)則以及新股配售制度和投資者門檻等，均與主板市場有較大差異，因此其風控管理模式也會有較大差異。一是要避免將主板市場的打新策略直接運用于科創(chuàng)板企業(yè)。由于科創(chuàng)板企業(yè)采取市場化定價，上市前5天不設漲跌停設置，那么科創(chuàng)板將不存在打新“無風險收益”，因此對于機構自營和散戶投資者而言，科創(chuàng)板新股申購要重新設定新的風險控制和合規(guī)標準，堅持價值投資理念，做好企業(yè)的前期調研和合理估值，堅持長線投資。

二是科創(chuàng)板企業(yè)有較大的退市風險。按照成熟資本市場經驗來看，一般退市企業(yè)數量將會超過上市IPO，而且科創(chuàng)板企業(yè)一旦觸發(fā)退市，將直接進入30個交易日的退市整理期，整理期后直接退市，因此，普通投資者對于這類科創(chuàng)板企業(yè)要盡量回避。

總之，科創(chuàng)板由于盈利的不確定性，估值難度較大，上市后完善的做空機制和較大的股價波動風險以及嚴苛的退市制度，將對投資者專業(yè)水平提出更高要求，建議普通投資者根據自身的風險偏好，通過參與科創(chuàng)板基金或ETF產品等間接參與科創(chuàng)板市場，做好風險管控，實現化收益。